第543章“京津冀治霾继续加码”再筑雾霾治理新格局

　

2003年至2008年国际金融危机前，中国经济处于上行期，内生增长动力强劲。

利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。国家形成后，政府从多方面介入经济活动。

此外，近些年迅速发展的金融科技，既为我们带来许多机遇，也带来很大挑战。当前，国际上许多国家特别是最发达国家，采取了强刺激做法。从现阶段来看，做好以下工作尤为重要。金融机构重速度轻质量的发展理念和经营模式在很大程度上得到纠正。我们要切实增强机遇意识和风险意识，既要稳定大局、统筹协调，进一步提升金融服务质效，推动经济发展尽快步入正常轨道。

金融机构要采取更审慎的财务会计制度，做实资产分类，充分暴露不良资产。要坚持社会主义市场经济改革方向，加快转变金融业发展方式。投资渠道的多元化使居民资产配置不再高度集中于银行存款。

表2至表6分别给出了上述五个部门1995年、2007年和2018年金融资金来源（负债）和运用（资产）的测算结果。资金运用指国外部门持有的国内部门金融资产，资金来源指国内部门持有的国外金融资产。不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民和企业的重要资产，居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。

直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易，对法治和信用环境的要求更高。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。

四是宏观杠杆率上升较快。直接投资仍是国外部门的主要资金运用方式，但占比有所下降。政府部门对地方平台及一些企业还有一部分隐性负债，基于会计记账原则，不体现在政府部门的金融资金来源和运用表中。2018年，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，为行业规范发展创造了基础性制度环境。

本文继续定位于比较金融研究，拟在前期研究的基础上，重点对2008年至2018年中国金融资产结构演变进行分析，展示最新变化，并从资源配置和风险承担角度，探寻金融资产结构变化背后的逻辑，最后提出金融发展的政策建议。中国人民银行行长易纲曾在1996年和2008年对中国金融资产结构进行比较分析。在这种分类方法下，存款是存款人对金融机构的债权，是存款人持有的金融资产，贷款是金融机构对债务人的债权，是金融机构持有的金融资产，因此存款和贷款均被视为金融资产。从上述测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。

产业优胜劣汰和整合力度加大，产能过剩问题明显缓解，总供求更趋平衡，经济韧性总体增强。企业部门股票融资占比下降，跨境投融资稳步增长 2018年末，企业部门资金运用和来源总额分别达129.5万亿元和183.3万亿元，较2007年末年均增长12.9%和11.4%。

二是宏观经济运行对金融结构产生了重要影响。从上述测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。

文章认为，未来十年我国金融发展的最佳路径是市场的双向开放。对于债券，其中国债、政策性金融债和央行票据对持有者而言可视为无信用风险资产，这部分债券的风险由政府部门承担，除此之外，其他债券的风险由持有者承担。国外主体持有的中国金融资产较快增长。国外部门金融市场投资占比提高 2018年末，国外部门金融资金运用和来源总额分别为35.6万亿元和50.3万亿元，较2007年末年均增长12.5%和10.5%。2018年末，储备资产与GDP之比为23.7%，较2007年末降低了17.8个百分点。中国金融资产结构：基于风险承担视角的观察 在上述分析的基础上，接下来从资源配置和风险承担的视角，对中国金融资产结构的变化进行分析。

从其他部门看，2018年末居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%。政府的职责，就是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报。

政府部门资金运用和来源之差由2007年末的11.5万亿元下降至2018年末的-11.4万亿元。稳杠杆包含了稳经济、稳房价、稳预期等多层含义，有其内在的经济学逻辑。

本文试图把金融结构、金融发展与经济增长三者关联起来，通过金融资产结构变化这个视角，阐释中国宏观经济运行的内在逻辑。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。

发展直接融资根本上要靠改革开放。数据来源：中国人民银行资金流量核算、金融账户资产负债核算。2003年至2008年国际金融危机前，中国经济处于上行期，内生增长动力强劲。发展多层次股权融资市场，支持私募股权投资发展，让市场机制充分发挥作用，鼓励创新发展。

还有些资产风险的名义和实际承担者不同，比如规范之前的很多理财产品，原本应该是受托理财，风险自担，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。企业部门是金融资金的最大净融入部门。

与此同时，宏观杠杆率过快上升的态势也得到遏制，2017年至2019年两年累计上升2.8个百分点，远低于2008年至2016年年均超10个百分点的升幅，保持了基本稳定，其中企业杠杆率下降。从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。

易纲（1996）分析了我国1978年、1986年、1991年和1995年的金融资产结构。这一时期中国的高储蓄在支持国内投资的同时，形成经常项下顺差，经济高增长还吸引了大量外部投资，从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖。

金融资产结构是研究金融发展的重要视角。由于股票资产增长较慢，2018年末居民部门持有股票占比（本节所称占比均指与合计资金之比，各项占比之和为100%）较2007年末降低了5.9个百分点。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升。

没有正确的金融理论，就没有高效的金融实践。第四部分测算居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，并阐释风险分布变化背后的宏观经济逻辑。

首先，要管理好改革和开放顺序风险。有些资产的风险可以转移，如通过抵押贷款，银行可以把部分风险转移出去。

其中，1991年为上海和深圳证券交易所营业的首个完整年度，标志着我国资本市场发展的起点。新时期推动高质量发展，对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，实现经济和金融之间的良性循环。

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